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金融学论文代写
股指期货延长交易对现货市场的影响研究
作者:陈 晶 日期:2018/8/3 14:47:54 点击:

摘要

我国于2010年4月16日推出了沪深300股指期货合约。自推出以来,股指 期货相较于现货市场一直保持着提前15分钟开盘,延迟15分钟收盘的交易机制, 此延长交易机制称为期现非同步交易。提前开盘时段称为早开盘时段,延后收盘 时段称为晚收盘时段。一般认为期现市场非同步交易使得两市之间的联动关系更 为密切,早开盘时段具有信息揭示作用,晚收盘时段可以利于投资者利用股票市 场收盘价格信息在期货市场进行头寸调整进而管控风险,因而期现市场非同步交 易机制具有重要作用。

2015年我国股市股灾显现,市场遭到重创。而后2016年初中金所将股指期 货的交易时间调整为与现货市场一致,取消了期现非同步交易机制,期货市场早 开盘与晚收盘的现象不复存在。中金所此次对期货市场交易时间调整的行为,引 发了本文对期现市场非同步交易机制的相关探究,进一步考察股指期货延长交易 对现货市场的影响,并分析检验本次交易机制调整的效果。

本文结合我国股票市场与股指期货市场发展动态,将交易机制调整前的总样 本分为横盘市、牛市以及熊市等子样本,基于期现非同步交易的角度分析股指期 货延长交易对现货市场收益、波动和风险等层面的影响和作用,并考察这种影响 关系在不同市场行情下的不同表现,从而评估此次股指期货交易机制调整的效 果。本文主要研究内容与结论如下:

首先,探究股指期货延长交易对现货市场收益率的影响。即建立EGARCH 模型考察期货早开盘时段、晚收盘时段收益率与现货市场隔夜收益率之间的关 系。研究表明,不同市场行情下股指期货早开盘时段均具有信息揭示能力,对现 货市场隔夜收益率有正向影响,表现出良好的预测能力。而晚收盘时段在横盘行 情下对现货市场具有正向影响,牛市行情下不存在,但在熊市极端下跌行情下能 为投资者提供避险的渠道。

其次,考察股指期货延长交易对期现市场价格引导与动态相关的影响。结合 日交易数据和日内高频数据提取出期货市场9:30与15:00时刻的价格信息,分别 建立VAR模型考察股指期货延长交易对期现市场价格引导关系的影响、建立 DCC-GARCH模型考察期货延长交易对两市收益率之间的动态相关性的影响。 VAR回归结果显示:横盘行情下两市之间价格收益相互引导,联动关系最为紧 密,早开盘时段对现货和期货市场均表现出了较强的价格引导作用,晚收盘时段 作用微弱;牛市和熊市行情下两市之间价格引导关系不太明显,联动性不强,早 开盘和晚收盘时段均发挥了引导作用。DCC-GARCH模型结果显示:股指期货 早开盘时段的交易信息促进了期现两市开盘收益率之间的动态相关性,而晚收盘 时段的交易信息却使两市收盘收益率之间的动态相关系数下降。

最后,分析研究股指期货延长交易对现货市场极端风险的影响。采用分位数 回归QAR模型考察股指期货早开盘与晚收盘时段的信息对现货市场开盘和收盘 收益率分位数的影响。研究结论表明,股指期货早开盘时段的收益信息在横盘、 牛市和熊市行情下均可对现货市场开盘时刻风险进行预测;晚收盘时段在横盘行 情下能预测现货市场收盘风险,但预测能力稍显微弱,而牛市以及熊市样本下晚 收盘时段交易信息对现货市场没有显著影响。

综上所述,基于期现非同步交易的角度通过研究股指期货延长交易对现货市 场收益、波动、风险等层面的影响结论得出,在收益和波动层面,股指期货延长 交易对现货市场有一定积极影响,而风险层面晚收盘时段未发挥较大作用。

关键词:金融学论文代写,延长交易,价格引导,动态相关性,分位数回归

ABSTRACT

China launched the CSI 300 stock index futures contract on April 16, 2010. Since its launch, stock index futures have been trading 15 minutes earlier than the spot market, with a 15-minute delay in closing, which are called the early opening period and the late closing period. It is generally believed that nonsynchronous trading in the spot market makes the linkage between the two markets more closely, and the early opening period has the function of revealing information of markets. Late closing time allows investors to use closing price information of spot market to adjust their positions in the futures market and control Risk, therefore, the nonsynchronous trading mechanism of futures and spot markets has an important role.

China?s stock market disaster appeared in 2015, the market has been hit hard. Then in the beginning of the year 2016, China Financial Futures Exchange () adjusted the trading time of CSI 300 stock index futures to be consistent with the spot market, and cancelled the nonsynchronous trading mechanism, the phenomenon of early opening and late closing of futures market no longer existed. The CFFEX?s behavior of adjusting the trading time of the futures market has caused this article to explore the nonsynchronous trading mechanism of the futures market, and further investigate the impact of the extended trading of the stock index futures on the spot market. And analyze and examine the effect of the adjustment of the trading mechanism.

Based on the development of stock market and stock index futures market in China, the total samples before the adjustment of trading mechanism are divided into three sub-samples: horizontal market, bull market and bear market. Based on the perspective of nonsynchronous trading mechanism of futures and spot market, this paper analyzes the impact and function of the extended trading of stock index futures market on the spot market returns, volatility and risks, and examines the different performance of this impact relationship in different sub-samples. So as to assess the effect of the stock index futures trading mechanism adjustment. The main contents and conclusions of this paper are as follows:

First of all, to explore the impact of extended trading of stock index futures market on the spot market yield. The EGARCH model is established to investigate the relationship between the early opening period, late closing period of futures market and overnight yield of spot market. The research shows that stock index futures

maeket has the ability to reveal information in the early opening period under different market conditions, which has a positive effect on the overnight yield of spot market and shows the good forecasting ability. The late closing period has a positive impact on the spot market in horizontal market, not existed in bull markets, but can provide a channel for investors to risk off in bear markets .

Secondly, the influence of stock index futures market ^extended trading on the price guidance relationship and dynamic correlation of two markets is investigated. Based on the daily trading data and intraday high frequency data, the price information of the futures market at 9:30 and 15:00 is extracted, and the VAR model is established to study the influence of the stock index futures market’s extended trading on the price guidance relationship of two markets. A DCC-GARCH model is established to investigate the influence of extended trading of futures market’s on the dynamic correlation between the returns of the two markets. The results of VAR regression show that the price returns of the two markets are guided by each other under the horizontal market, and the linkage is the most closely related. The early opening period showed a strong performance on both the spot and futures markets The price guidance relationship of the two markets is weak in the late closing period; the price guidance relationship between the two markets is not obvious and the linkage is not strong under the bull market and bear market. The results of DCC-GARCH model show that the information in the early opening period of stock index futures market promotes the dynamic correlation between the opening yield of the two markets. However, the information in the late closing period reduced the dynamic correlation between the two markets.

Finally, the influence of extended trading of stock index futures market on the extreme risk of spot market is analyzed. The quantile regression QAR model was used to investigate the influence of the information of early opening and late closing of stock index futures market on the opening and closing return quartile of spot market. The conclusion of the study shows that the return information of stock index futures market in the early opening period of stock index futures can predict the opening risk of the spot market in the horizontal, bullish and bear markets, and the closing risk of the spot market can be predicted in the late closing period under the horizontal market. But the ability to predict is slightly weak, and the bull market and bear market samples under the late closing trading information on the spot market did not have a significant impact.

To sum up, based on the perspective of nonsynchronous trading, through the conclusion of study of stock index futures markefs extended trading on the spot market return, volatility and risk, The extended trading of stock index futures has a positive effect on the spot market in the return and volatility aspects, but the late closing period does not play a significant role in the risk aspect.

Keywords: extended trading, price guidance, dynamic correlation, quantile regression

目录

i.i研究背景及意义 1

1.2研究内容与结构安排 3

1.3研究创新点 5

第二章国内外文献回顾与评述 7

2.1股指期货非同步交易时段研究 7

2丄1国外研究综述 7

2.1.2国内研究综述 8

2.1.3文献评述 9

2.2价格引导关系与波动溢出效应 10

2.2.1国外文献综述 10

2.2.2国内文献综述 12

2.2.3文献评述 13

2.3风险传染效应 13

2.3.1国外研究综述 14

2.3.2国内研究综述 15

2.3.3文献评述 16

第三章期货延长交易对现货市场收益率的影响 17

3.1 弓 17

3.2研究假设 18

3.3EGARCH 模型 18

3.4数据说明 19

3.5实证结果及分析 21

3.5.1描述性统计 21

3.5.2均值方程回归结果 25

3.5.3方差方程回归结果 26

3.6本章小结 28

第四章期货延长交易对期现市场价格引导与动态相关的影响 29

4.1弓丨胃 29

4.2研究假设 31

4.3实证研究设计 32

4.5.1 VAR 模型 32

4.5.2 DCC-GARCH 模型 33

4.4数据说明 34

4.5实证结果及分析 37

VAR结果分析 37

DCC-GARCH模型结果分析 40

4.6本章小结 45

第五章期货延长交易对现货市场极端风险的影响 47

5.1 弓 47

5.2模型与方法 47

5.3数据说明 49

5.4实证结果与分析 50

5.5本章小结 55

第六章总结与展望 56

6.1全文总结与创新点 56

6.2研究不足与展望 57

第一章 绪论

1.1研究背景及意义

上世纪80年代全球第一只股指期货在美国市场诞生。上市之初,股指期货 在美国资本市场充分表现了能够对冲风险的优势。它的出现和发展不仅迎合了全 球金融市场日益迫切的交易需求,也为各国金融市场提供了避险的有力工具,为 全球发达国家和地区的股指期货上市带来了良好的开端。正因为如此,英国、加 拿大、新加坡等国家相继推出股指期货合约。自上世纪90年代起我国股票市场 己发展了 20多年。随着我国金融市场的不断发展壮大,紧跟国际成熟金融市场 步伐,完善我国金融市场,中国金融期货交易所于2010年4月16日推出了沪深 300股指期货合约,随后于2015年4月16日推出上证50和中证500股指期货 合约,我国证券市场开始进入一个全新的时代。

股指期货自交易以来一直秉承集中公开公平的竞价原则,具有交易成本低、 高杠杆性等特点,还可进行做空交易,对市场系统性风险可以较为有效地规避。 股指期货的推出对资本市场的发展产生了极大影响,对我国金融市场的发展也发 挥着积极的作用。目前股指期货己经成为金融市场上重要的衍生工具之一,其具 有的套期保值、风险管理以及价格发现等功能使得股指期货对现货市场发挥着重 要的作用。

众所周知,相较于股票指数市场,股指期货市场具有“早开盘、晚收盘”的 交易特征,并且这种交易现象普遍存在于全球大多数股指期货与股票现货市场。 本文对全球发达国家和地区的股指期货与其标的指数交易时段差异进行了简单 总结,如下表1-1所示。

表1-1国家和地区股指期货与标的指数交易时间

交易对象

交易时间(期指)

交易时间(指数)


06:00 (t) -04:15 (t+1),

07:00 (t) -04:00 (t+1),

S&P500 (美国芝加哥)


04:30 (t+1) -05:15 (t+1)

05:00 (t+1) -06:00 (t+1)

日经225 (日本大阪)

08:00-14:15

08:00-14:00


09:15-12:00, 13:00-16:15,

09:15-12:00, 13:00-16:30,

恒生(中国香港)


17:00-23:00

17:15-01:00 (t+1)

沪深300 (中国)

9:15-11:30, 13:00-15:15

9:30-11:30, 13:00-15:00

注:表中交易时间均以我国北京时间为准。

从表1-1可以看出,美国芝加哥商品交易所上市的S&P500股指期货合约,其交易时间远远长于现货标的指数的交易时间,日本大阪证券交易所的日经225 股指期货合约,其交易时间也要比现货晚收盘15分钟。而我国的股指期货市场 也不例外,其中香港恒生指数期货的交易时间同其标的指数相比较也要早开盘 15分钟,晚收盘15分钟;另外,我国沪深300股票价格指数的交易时间为 9:30-11:30、13:00-15:00,而沪深300股指期货合约的交易时间为9:15-11:30、 13:00-15:15。相较于股票指数市场,沪深300股指期货提前15分钟开盘,延后 15分钟收盘。本文将该交易机制称为期现非同步交易,9:15-9:30与15:00-15:15 称为股指期货延长交易时段,其余交易时段两市场可同时进行交易,称为同步交 易时段。

结合表1-1以及我国股指期货发展动态,不难看出美国、日本、新加坡等国 际成熟金融市场均采用股指期货交易时间较现货指数更长的交易机制。由此可见 股指期货与现货市场非同步交易机制己经逐渐演变成了一种国际趋势,有利于金 融市场的进步与发展。因此,我国于2010年推出的沪深300股指期货也采用该 交易机制,即相较于指数市场,股指期货提前15分钟开盘,延后15分钟收盘。

相关研究理论指出,期现非同步交易使得股指期货市场实现了对现货市场的 价格引导作用。在两市同步交易时段内(9:30-15:00),股指期货与现货市场同 时在各自市场进行交易,此交易时段内两市价格走势基本一致,两市之间保持着 较为密切的联动关系,投资者可以根据两市联动关系进行套期保值以及套利等投 资活动。而在股指期货市场早开盘时段(9:15-9:30),股指期货领先现货市场 15分钟提前开盘,两个市场关于前一交易日收市之后至当天交易日开盘之前的 隔夜市场信息提前在股指期货市场释放。由于期现非同步交易,现货市场于9:30 分才开盘,相关市场价格信息随即才能在现货市场上进行反映,因此早开盘时段 有利于股指期货市场引导现货市场并发挥信息揭示的作用。而在期货市场晚收盘 时段内(15:00-15:15),现货市场己经收市不能再进行交易,而股指期货市场的 参与者仍可继续进行交易,因此参与者可根据当前市场信息以及自身投资需求做 出相关套期保值或套利等决策,及时调整头寸进而管理风险。

基于期现市场非同步交易机制,因早开盘与晚收盘现象的存在,在这两个时 段内两市信息不能及时地传达至另外一个市场,因而只能在同步交易时段进行信 息传导,股指期货在信息传递过程中占主导地位,预期股指期货在延长交易时段 所包含的有用信息对现货市场具有引导作用,同样9:15与15:15时刻的价格信息 也发挥着重要作用。而基于期现市场同步交易机制,股指期货与现货市场交易时 间一致,即两市于9:30时刻同时对市场信息进行反映,市场间的信息能及时有 效地传递至另外一个市场。因此股指期货作为金融市场风险管理的重要工具,延 长交易时段发挥何种作用,该作用对现货市场是否具有积极影响,以及期现非同步交易机制的调整效果如何,均待检验。

然而近年来,我国股票市场跌宕起伏,呈现出剧烈波动。自2014下半年至 2015年底,我国股票市场发生了重大变化。首先市场前期经历了一轮快速上涨, 股市气势如虹上证指数甚至达到了历史新高5178点,股市一片祥瑞之景。在所 有投资者都蜂拥而入时,证监会发布市场整改措施严禁场外配资,随后股票市场 一落千丈从而引发暴跌,股灾开始显现。暴跌最激烈的表现为从6月15日至7 月8日短短半个月内股票市场迅速跌入谷底,多只股票连续跌停,指数暴跌,股 指期货市场也随即出现惨淡的局面,投资者普遍损失惨重。

国际金融市场中一直保持着股指期货相较于现货指数市场提前开盘或延迟 收盘的交易机制。然而此次股灾事件后不久,中国金融期货交易所于2016年初 调整了股指期货市场的交易机制,更改为与股票市场交易时间一致,即 9:30-11:30、13:00-15:00,取消了股指期货延长交易时段。交易机制的调整通过 改变投资者的投资交易行为进而对金融市场产生影响,不仅会影响期货市场运行 质量和价格引导作用,也会对股指期货与现货市场之间的相互影响关系产生影 响。

综合上述而言,基于股灾事件以及股指期货市场交易机制调整行为,本文对 期现非同步交易机制展开研究,探究期货市场延长交易对现货市场收益、波动以 及风险等层面有何影响,并评估此次期货市场交易机制调整的效果,从而促进期 货市场交易机制设计的理论研究。由于交易机制调整前股市曾经历了暴涨暴跌的 异常波动状态,不同市场行情下投资者交易行为不同,可能会对两市之间的相互 影响关系产生影响。因此本文根据市场行情将样本分为横盘、牛市以及熊市等不 同子样本,从期现非同步交易的角度出发,分别从收益、波动以及风险等层面考 察股指期货延长交易与现货市场之间的相互影响关系,进而分析考察股指期货与 现货市场的相互影响关系在不同市场行情下是否具有较大差异。

本文的研究不仅有助于认清期货市场延长交易对现货市场的作用,也能对本 次中金所调整交易机制这一行为效果做出有效的判断与评价,同时也为市场投资 者在特定市场行情下的投资决策提供参考意见,更能为监管层加强证券期货市场 监管、交易所完善交易机制、投资者制定股票及期货交易决策提供参考意见,具 有重要的理论和实际应用价值。

1.2研究内容与结构安排

本文以期现市场非同步交易为出发点,基于横盘、牛市和熊市等不同市场行 情分别从收益、波动、风险等多层面分析探究股指期货延长交易对现货市场的影 响,具体分为三个部分:

考察期货市场延长交易对现货市场收益率的影响,采用EGARCH模 型探究股指期货早开盘时段、晚收盘时段收益率与现货市场隔夜收益率之间的影 响关系;

结合收益与波动层面,分别建立VAR模型和DCC-GARCH模型分析 股指期货延长交易对期现市场间价格引导与动态相关的影响;

从风险层面的角度,采用分位数回归模型对现货市场开盘收益率和收 盘收益率的分位数建模,分析期货市场延长交易对现货市场极端风险的影响。

本文研究内容主要分为六章,各章按照不同的侧重点循序展开:

第一章是绪论。该章节阐述了本文研究开展的背景、研究意义、主要研究内 容以及创新点和技术路线图。

第二章为文献综述。主要围绕国内外学者关于以下几个问题的研究进行了回 顾与梳理:股指期货延长交易时段对现货市场的影响、股指期货与现货市场价格 引导关系与波动溢出效应;市场间极端风险传染效应。并对已有文献进行评述与 分析。

第三章为股指期货延长交易时段对现货市场收益率的影响。本章节针对横盘 市、牛市以及熊市等不同市场行情建立EGARCH模型分析股指期货早开盘时段 和晚收盘时段收益率对现货市场隔夜收益率的影响。

第四章为期货延长交易对期现市场价格引导与动态相关的影响。本章节实证 主要分为两个部分:建立VAR向量自回归模型考察期货市场延长交易对两市场 之间价格引导关系的影响、建立动态DCC-GARCH模型研究期货延长交易对两 市收益率之间动态相关性的影响。

第五章为期货延长交易对现货市场极端风险的影响。基于期现非同步交易, 本章节采用分位数回归模型探究股指期货市场延长交易时段的收益信息对现货 市场开盘收益率和收盘收益率分位数的影响。

第六章为全文的总结以及研究展望。本章节将对全文内容进行有效梳理,并 总结概括全文研究结论,说明研究中存在的不足及未来研究展望。

本文研究的框架图如下:

 

股指期货延长交易对现货市场的影响研究

图1-1文章基本研宄框架

1.3研究创新点

本文密切关注2015年股灾前后的波动局面以及中国金融期货交易所调整股 指期货交易机制等动态,结合股指期货与期货市场发展现状,将样本分为横盘、 牛市和熊市等不同市场行情,基于期现市场非同步交易从收益、波动以及风险等 多层面分析股指期货与现货市场之间的相互影响关系,得到较为全面的结论。并 综合文章所述文献的研究角度和方法,提出了新的研究设计。本文具体创新点体 现在以下几个方面。

第一、贴近我国2015年股灾以及股指期货交易机制调整等现实背景,提出 在横盘、牛市和熊市等不同市场行情下从收益、波动、风险等多角度研究股指期 货延长交易与现货市场之间的相互影响关系的问题。因不同的交易机制、不同市 场行情可能会影响投资者在股票市场上的投资行为,进而影响股指期货延长交易 时段的作用发挥,因此不同市场行情下股指期货对现货市场的影响也会有不同表现。

第二、结合现有文献研究方法提出了新的研究设计。针对股指期货与现货市 场之间的相互影响关系的研究,以往学者采用日内高频交易数据展开研究,即期 货与现货市场同步交易时段(9:30-15:00),该时段剔除了股指期货早开盘时段 与晚收盘时段(9:15-9:30、15:00-15:15),忽略了股指期货延长交易时段对期现 关系的影响。又有学者釆用日交易数据进行研究,即期货市场(9:15-15:15)与 现货市场(9:30-15:00)时段,这样的研究虽将股指期货延长交易时段考虑在内, 却没有对该延长交易时段对现货市场的影响进行单独说明。因此关于本文对两市 场之间相互影响关系的研究,针对己有文献的模型基础之上提出了改进,采用了 将股指期货延长交易时段作为外生变量加入VAR模型、DCC-GARCH、分位数 回归中,更加清晰全面地刻画股指期货与现货市场之间的相互影响关系。

第三、通过股指期货延长交易对现货市场收益、波动、风险层面等影响关系 的研究,并分析考察这种影响关系在不同市场的不同表现,本文得到了以下具有 创新性的结论:股指期货早开盘时段包含信息对现货市场具有价格引导作用,加 强了期现市场间的动态相关性,并可预测现货市场开盘时的风险;晚收盘时段为 投资者提供了调整头寸、对冲风险的作用,对现货市场的引导作用较微弱,在股 票市场剧烈波动状态下无法预测现货市场的风险,但可为投资者提供有效的规避 风险的渠道。

第二章国内外文献回顾与评述

针对本文提出的基于期现非同步交易机制下两市之间的相互影响关系研究, 国外学者己经展开了系统而深入的考察。通过阅读相关研究成果可以发现,学者 们对该问题的研究主要集中在三个方面:股指期货非同步交易时段的作用、两市 场之间的价格引导关系以及波动溢出效应。学者们研究的侧重点各异,选取的数 据、研究思路以及模型方法也不尽相同,因此得出的结论也不尽一致,甚至在同 一问题之上不同学者产生了分歧。

密切结合股指期货与现货市场的发展动态以及期现市场非同步交易机制的 调整,本章节对已有文献进行了回顾梳理与评述。主要内容包括三个方面:期现 市场非同步交易的相关研宄;期现市场价格引导关系与波动溢出效应的相关研 究;期现市场风险传染效应的相关研究。

2.1股指期货非同步交易时段研究 

2.1.1国外研究综述

前文述及相对于现货标的指数,股指期货“早开盘、晚收盘”的交易现象在 全球证券市场普遍存在。为了探究此交易机制设置的动因,期现市场非同步交易 机制因此成为了学者们竞相研究的热点。

早期国外学者对期货市场非同步交易时段的波动特征比较关注。其中Chang etal. (1995)⑴曾基于1982年5月至1990年12月美国证券市场的S&P500股指 期货的高频交易数据,考察了现货收盘后S&P500指数期货波动的特征,发现现 货收盘后S&P500指数期货的价格波动率呈现先下降后上升的U型结构。Fong & Frino (2001) [2]随后也展开了相关研究,通过对香港证券市场恒生股指期货非同 步交易时段的研究发现,在现货指数收盘之后,恒生股指期货的波动率表现出明 显下降的趋势,但并未有前述作者研究结论描述的后续上升趋势。

而后大部分学者开始关注股指期货非同步交易时段的信息结构,进而考察非 同步交易时段对现货市场产生的影响。有研究表明期货市场由于自身市场优点能 够比现货市场较早地反映市场新信息,从而实现对现货市场的价格引导作用,这 种特征在期货非同步交易时段尤为明显(Hasbrouck,2003[3];So&Tse,2004[4]; Chou & Chung, 2006[5])。Cheng et al. (2004) [6]基于 1998 年 11 月 20 日至 2000 年5月31日的高频交易数据,釆用加权价格贡献方法WPC和传染模型探究了 香港证券市场恒生股指期货非同步交易时段的信息结构以及对现货市场的影响。 结论验证了恒生股指期货早开盘延长时段的交易包含了有用信息,该信息会对即将开市的现货市场产生显著影响,能够解释开市之后现货市场不同时段的收益率 变化,且期货在早开盘时段发挥了很强的价格发现功能,对现货市场价格正向引 导作用。

Chan (2005) [7]同样针对恒生股指期货1998年2月3日至1999年9月30日的高频数据,研究了期货早开盘与晚收盘时段的价格波动率、交易量和定价效 率等相关问题,研究发现恒生股指期货交易时间的延长对期货市场的交易量起正 向促进作用,同时还得到早开盘时段的交易是由私有信息驱动的结论,进一步说 明早开盘时段的期货交易包含了很多私有信息。

Barclay &Hendershott (2003) [8]通过对美国纳斯达克指数的研究同样发现, 较同步交易时段而言,期货在早开盘时段拥有更多的私有信息,并指出早开盘和 晚收盘时段分别是有由信息驱动交易和流动性交易构成。Barclay & Hendershott (2008) [9]进一步论证了期货早开盘时段有助于现货市场开盘价定价效率。 Admati&Pfleiderer (1988) _通过加权价格贡献方法对期货非同步交易时段的 价格发现功能展开了研究,并得到这样的结论:较高的WPC值说明早开盘时段 有较强的价格引导功能,价格发现能力较强,且交易主要由信息来驱动,而晚收 盘主要以流动性为驱动,具有较低的WPC值,价格发现功能相对较弱。而Jiang etal. (2012) [n]同样也发现了更多知情交易者选择在股指期货非同步交易时段交 易,极大地体现了高信息效率,并对现货市场产生积极影响。

2.1.2国内研究综述

随着我国金融市场的逐步发展与成熟,沪深300股指期货运行机制也越来越 成熟。与现货市场相比较,沪深300股指期货自2010年4月16日上市以来至 2015年底,一直保持着“早开盘、晚收盘”的交易机制,交易时间为上午9:15-11:30, 下午13:00-15:15。因此关于我国期货与现货市场非同步交易机制的相关分析也 成为了国内学者研究的热点。

国内对股指期货非同步时段的研究主要在其信息结构以及价格发现能力方 面。Chen&Lin (2013) [■釆用2010年4月16日至2011年2月28日的高频交易数据对沪深300股指期货的非同步交易时段进行了实证研究,研究结果论证了 股指期货早开盘收益率、晚收盘收益率以及隔夜时段收益率均与现货市场隔夜收 益率呈正相关关系,期货早开盘时段对现货市场有一定的价格引导作用。文章还 采用TGARCH模型检验得到两市之间存在显著的正向波动溢出效应。Sohn& Zhang (2016) [13]采用1分钟高频数据以验证沪深300股指期货非同步交易时段 是否会加强对现货市场的价格引导作用,研究结果发现股指期货早开盘时段的收 益率对指数开盘收益率有明显的正向预测能力,甚至对现货指数开市之后一段交易时间内的收益率都有很强的预测能力。

刘庆富和华仁海(2012) [14]通过研究得到了晚收盘交易时段对指数隔夜收益 率有显著正向预测能力,并且期货隔夜时段对现货开盘阶段也具有具有预测能力 的结论,此外文章比较了这两个时段对现货市场预测能力的差异程度,股指期货 晚收盘交易时段对现货隔夜收益的预测能力比早开盘交易时段对现货日内收益 的预测能力更强。程展兴和焱兴亮(2013)岡继而采用WPC方法和EGARCH 模型对我国股指期货市场非同步时段的信息结构以及信息效率进行了分析。研究 发现非同步交易时段具有较高的信息效率,表现出了较强的价格发现能力,有助 于提高现货市场的定价效率,该时段包含的私有信息对现货市场不同时段的收益 率均具有正向预测作用,且该作用呈现出逐步减弱的趋势。

另外,华仁海等(2015) [16]还采用日内分笔数据和高频数据对沪深300股指 期货非同步交易时段与同步交易时段的交易特征以及价格贡献度进行比较。结果 表明早开盘交易时段知情交易概率最高,价格发现功能最强。此外Huaetal.(2016) [17]通过研宄同样发现市场参与者在早开盘时段知情交易概率最高,此时 段的投资者主要利用私有信息进行交易,而晚收盘时段的交易则大多数是被流动 性所驱动。

2.1.3文献评述

本小节对已有文献的回顾显示,国内外学者针对股指期货非同步交易时段对 现货市场影响进行了大量的研宄工作,得到的研究成果有:

第一、关于对现货市场收益率的影响,股指期货早开盘、晚收盘时段均对现 货市场的价格收益率具有显著的正向影响,并且该影响随着现货开盘后呈逐渐减 弱的趋势;

第二、针对期货市场延长交易时段的信息结构,研究普遍认为股指期货早开 盘时段包含更多私有信息,该时段内知情交易概率最高,价格发现能力最强,为 信息所驱动,对现货市场具有很强的价格引导作用;晚收盘时段则提高了市场流 动性,该时段内的大部分交易为流动性所驱动,对现货市场的价格引导作用较弱。

已有针对期货非同步交易时段的信息结构以及定价效率的大量研究表明,股 指期货非同步交易时段的确含有信息并对现货市场具有正向预测能力,表现出了 价格引导作用,在信息揭示过程中占主导地位。但2016年初中金所对股指期货 市场交易机制进行了调整,取消了股指期货延长交易时段。不同市场行情下市场 参与者的投资行为不同,不同股市行情下期现非同步交易对现货市场的作用可能 会发生改变,而目前关于调整交易机制这一行为效果的研究尚未更新,因此本文 提出了在不同市场行情下研究期货市场延长交易时段对现货市场影响的问题。

2.2价格引导关系与波动出效应

价格是金融市场中最重要的信息要素,它可以反映供应和需求之间的关系。 而期货市场经过多年的发展,在交易机制、交易品种、交易规模、参与者构成等 方面都取得了长足的进步。作为期货市场的基本功能之一,价格发现是信息融入 价格的过程,股指期货往往能够优先于现货市场并快速反映市场新信息,起到价 格引导的作用。而波动溢出效应,是指信息在金融资产市场间的传递效应,即一 个市场的波动对另一个市场会造成影响以及受自身历史波动影响的过程。对于证 券市场中的投资者而言,期现市场的价格引导关系尤为重要,可以通过价格引导 关系根据一个市场的价格变化对另一个市场未来价格的走势进行有效地判断,从 而进行投资决策。

2.2.1国外文献综述

关于期货与现货市场之间价格引导关系的研究,国外学者在股指期货推出后 的30余年里,对不同的金融市场展开了较多研究,采用不同模型与研究方法得 到了诸多结论。

现有研究得出股指期货领先现货市场,具有明显价格引导作用的结论有: Kawalleretal. (1987) [18]采用1984-1985年期间的1分钟高频交易数据,运用三 阶段最小二乘法实证研究了 S&P500股指期货及其标的指数之间的日内价格引 导关系,研究结果表明期货价格领先指数价格大约15-20分钟,而指数仅引导股 指期货的时间不超过1分钟,进一步说明期货市场领先现货市场,具有价格引导 作用。Zhongetal. (2004) [19]采用墨西哥市场1999年4月15日至2002年7月 24曰的日内高频数据,釆用协整检验验证两市协整关系的存在,建立误差修正 模型和EGARCH模型考察了股指期货市场的价格发现功能,研究结果表明墨西 哥股指期货市场是一个有效的价格发现工具,具有价格引导作用。文章进一步研 究发现在长期内股指期货可以达到降低现货市场的波动、增强市场稳定性、提高 市场流动性的效果。Pati&Rajib (2010) [2Q]以2004年1月1日至2008年12月 31曰的日度数据为研究样本,运用ARMA-GARCH模型和ARMA-EGARCH等 模型,分别从收益以及波动等两方面研宄了印度股票市场和股指期货市场之间的 价格引导关系与波动溢出效应,结果却显示存在期货引导现货市场的单向价格引 导关系。


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